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保利地产(600048)2019年报点评:“前端“的收敛和“后端“的释放

时间:20-04-16 00:00    来源:长江证券

报告要点

事件描述

保利2019 年报显示,收入和归母净利分别增长21%和48%,拟派现0.82元/股,分红率提升4 PCT 至35%,对应静态股息率5.36%。

事件评论

2019 年业绩释放好于预期,高基数下2020 年展望仍偏稳健。公司2019 年归母净利增速高于此前快报增速7 PCT,主要得益于毛利率提升和投资收益大幅增加,资产减值损失下降和归母损益占比阶段性提升亦有一定贡献;综合而言,公司“后端”(利润表层面)表现明显好于预期,毛利率和净利率等盈利能力指标都攀升至历史相对高位。展望2020 年,公司计划竣工量较去年实际量+14.4%(权益比可能继续回落),预计结算均价亦有个位数涨幅,收入端增速仍可维持接近20%左右(不考虑新收入准则);伴随高价地陆续进入结算周期,毛利率难免有回落,但投资收益增加,以及2018-2019 年计提减值损失的缓冲,高基数下预计归母净利仍能维持双位数的稳健增长。

前端经营层面以“收敛”换“质量”——更好的杠杆、更稳的效率。从现金来源看,公司2019 年延续“高质量周转”特色,经营性流入与融资性流入维持“3:1”的黄金比例;从资金去向看,公司2019 年体现出一定的“收敛”

特征,花在还债上的钱占比有一定提升,而花在经营上的钱占比有一定下降。

从资本结构看,公司综合杠杆(总资产/真实归母权益)下降至7.4X,且杠杆质量也有改善(权益杠杆和有息杠杆双降、无息杠杆提升)。从资源配置看,“收敛”特征也有体现,现金类资产占比提升,开发类资产占比略降(与拿地审慎相呼应),拉动表观净负债率下降至57%。从运营效率看,尽管并表回款率略降,但全口径回款率明显改善至93%,收敛策略下,公司运营效率“逆势”保持“韧性”,单位有息负债创造的回款和单位投入资本创造的回款均大体稳定。展望2020 年,中性假设下,公司最大可推货量(年初已开工未售+上半年开工)预计仍有接近双位数增幅,可对销售构成一定支撑。

投资建议:“低估值+稳增长+高信用”。公司市盈率已处于底部区间,动态股息率和息差均近乎十年内最高值,配置性价比显著;收敛策略下,公司也呈现出更好的杠杆和更稳的效率,未来三年稳健增长可期;“低估值+稳增长+高信用”,持有回报率仍较为可观。预计2020-2022 年归母净利分别为329/379/438 亿元,对应PE 分别为为5.6/4.8/4.2X,维持“买入”评级。

风险提示: 1. 最大可推货量到实际推货量、以及实际去化率有不确定性;2. “高增长”切换至“稳增长”,板块内的横向比较优势面临挑战。