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保利地产(600048):抓回款、降杠杆、强化现金流管理

发布时间:2020-04-17    研究机构:招商证券

公司未售货值充裕且聚焦一二线及强三四线,19 年抓回款、降杠杆,强化现金流管理,反映公司较强的自我调节机制;物业分拆上市助推两翼业务稳步发展;公司作为央企龙头融资优势显著,股息率达5.35%。预计公司2020-2022 年EPS分别为2.74 元、3.17 元和3.74 元,当前股价对应PE 分别为5.7 倍、5.0 倍和4.2倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价21.92 元/股(对应2020 年PE=8X)。

一、营收稳健增长,结算毛利率提高拉高业绩增速。公司19 年营收/营业利润/归母净利分别为2360 亿/504 亿/280 亿,同比分别增长21%/ 42%/48%。19 年公司营收增长稳健主因结转量价齐升,结转面积/单价分别较18 年提升16%/5%;且得益于综合毛利率提升2.5PCT 至35%,营业利润增速较营收增速大增至42%;期内结转项目权益比提升拉高归母净利增速至48%。公司拟派现0.82 元/股,对应分红率35%,分红率较18 年提升xx bp,股息率5.35%,横向比较处于相对较高的水准。

展望2020 年,归母净利增速预计在15%-20%,计划竣工面积增长14%,考虑到18-19 年结算偏保守(结算面积/竣工面积持续低位),预计结算面积增速大概率高于竣工增速,均价亦有提升空间(小个位数),预计结算收入增速超20%;预计20 年结算毛利率或回归至历史正常水平,再考虑权益比或略微下降的情况,归母净利增速大概率低于收入增速,预计在15%-20%。

二、销售增长稳健且回款率进一步提高,城市深耕效果显著。公司19 年销售金额/面积分别为4618 亿元/ 3123 万方,同比分别增长14%/13%,增速不及19 年初预期但依旧稳健,19 年销售均价14788 元/平方米(+1%),公司在销售规模稳健增长的情况下主抓回款率,回款率进一步提高至93%,近年来持续提高且横向比较处于优秀水准。公司坚持聚焦核心城市,38(/100+)个核心城市销售贡献达到77%,在全国11 个城市中销售金额排名当地第一,25 个城市进入前三。

三、拿地力度适当收敛且成本相对可控,未售货值聚焦一二线。公司19 年全口径拿地金额/拿地建面分别为1555 亿元/2680 万方,对应楼面价约5802 元/平米,溢价率仅为14%;从拿地节奏看,公司在市场过热的上半年拿地仅826 万方,下半年市场降温时积极补货,反映较强的踩点能力;从拿地力度上看,“拿地额/销售额”达34%,较18 年有所下降,我们认为获取资源的能力是始终其具备的比较优势,公司后端(在建未售/销售)周转效率位于行业较高水平,因此从整体效率提高的角度看,前端(拟开发/销售)周转效率具备提高的空间;从拿地质量上看,19 年“楼面均价/销售均价”较18 年下降3 PCT 至39%,成本控制得当。公司土储相对充裕,截至19 年末,公司全口径未售计容约0.85 亿平米,对应未售货值约1.35 万亿量级,结构上一二线土储货值约70%+,继续聚焦一二线,未售土储按最近12 个月滚动销售测算可供销售约3 年,本轮周期周转在提速。

四、物业分拆上市,两翼业务稳步发展

报告期内两翼业务共录得收入113 亿元,其中物业管理平台保利物业于报告期内登陆香港联交所,

1、综合服务翼:

a.物业管理平台:截至报告期末,保利物业在管面积达2.87 亿平米,合同面积达4.98 亿平米。报告期内实现营业收入59.67 亿元,同比+41.1%,净利润5.03亿元,同比+49.7%,延续高增长态势。根据中国指数研究院2019 年的综合实力排名,保利物业在中国物业服务百强企业中排名第四,央企物管公司中排名第一。

b. 销售代理平台:销售代理业务覆盖全国200 多个城市,代理项目近2000 个。

c. 商业管理板块:商业管理板块管理面积达268 万平方米,其中购物管理中心管理面积达153 万平米,酒店管理面积达94 万平米,以轻资产模式实现品牌及管理输出。

2、不动产金融翼:公司在管基金管理规模近1200 亿元,其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”。

五、控有息负债降杠杆,强化现金流管理。截至19 年末,公司账面有息负债2700亿元,综合融资成本仅为4.95%,较18 年降低8BP,作为央企龙头融资优势显著,结构上看有息负债中银行贷款/直接融资/信托及险资贷款分别占比75%/15%/8%,其中,即期有限负债占比仅25%;公司有息负债规模控制得当,在手现金较18 年提高23%,分母净资产也在扩大,推动净负债率下降24 PCT至57%,在手现金1394 亿元,对短债的覆盖倍数高达2.1 倍。从现金流量表来看,公司现金流结构保持稳定,且较17,18 年改善,销售回款占现金流入的比例进一步提高,反映公司较厚的基础和较强的自我调节机制。

投资建议:公司未售货值充裕且聚焦一二线及强三四线,19 年抓回款、降杠杆,强化现金流管理,反映公司较强的自我调节机制;物业分拆上市助推两翼业务稳步发展;公司作为央企龙头融资优势显著,股息率达5.35%。预计公司2020-2022年EPS 分别为2.74 元、3.17 元和3.74 元,当前股价对应PE 分别为5.7 倍、5.0 倍和4.2 倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价21.92 元/股(对应2020 年PE=8X)。

风险提示:在疫情影响下竣工、交付不及预期,受海外不确定性影响需求下滑超预期,毛利率下降幅度超预期。

申请时请注明股票名称